Hay considerable evidencia estadística de que los retornos diarios sobre las acciones y sus respectivos retornos anormales presentan una asimetría positiva y una distribución leptocúrtica (colas anchas) (Fama 1976). Por otro lado, las empresas y sus instrumentos son clasificados de acuerdo con categorías de rating discretas las que indican una pérdida esperada; es decir, un estimado mixto entre la probabilidad de que la compañía no cumpla con el pago de sus obligaciones y la pérdida en caso de default, siendo ambas variables de tipo continuo. 55 Fuente: Informes Bursátiles Mensuales – BVL Elaboración: Propia Es a partir de la muestra que se presenta en el Cuadro III.4 que se realizan los cálculos para estimar los rendimientos anormales y probar su significancia; de esta manera, en la siguiente sección son presentados los principales resultados sobre los cuales serán presentadas las conclusiones de esta investigación. Para Equilibrium, son más bien los fondos de inversión y las instituciones financieras (bancos, financieras, cajas y compañías de leasing) las que sustentan más de la mitad de su cartera de clientes. PROFESOR: FEDERICO ALVARADO BRID VIA INTERNET. (1997), se define t = 0 como la fecha del evento 29 , el intervalo [T1+1, T2] es la ventana del evento cuyo tamaño es L2 = T2-T1, mientras que el intervalo [T0+1, T1] es la ventana de estimación cuyo tamaño es L1 = T1-T0. 27, pp. No obstante de lo mencionado anteriormente, una clasificadora racional reconoce que el activo más valioso, el que mayor tiempo toma constituir pero el que más fácil puede perderse es el de la reputación. Industriales (su actividad principal como sus integrantes, de conformidad con lo establecido en la LMV. “Corporate forecasts of earnings per share and stock price behavior: Empirical tests”. 343-358. •Emitir una opinión independiente de los riesgos vinculados a los emisores o instrumentos de deuda clasificados. Por tanto, la ventana del evento toma el periodo [-20, +20] centrada en la fecha de ocurrencia de la reclasificación. 2.1. La opinión a la que se refiere el reglamento es expresada en categorías e indica “la posibilidad y el riesgo de la capacidad e intención de un emisor de cumplir con las obligaciones asumidas en las condiciones y plazos convenidos en el contrato de emisión.” 7 En ningún momento significa una recomendación para comprar, vender o mantener los valores que son objeto de la clasificación. Grupo Nº 11 corresponda mediante la cual se acredite capacidad o experiencia profesional. En todos los casos, el hecho que un rating se encuentre dentro de la categoría de Observación implica un seguimiento mucho más estricto y detallado de la situación del emisor. Los procesos de clasificación utilizados tanto en los Estados Unidos como en el Perú son presentados y comparados en el segundo capítulo de este documento. “The information value of bond ratings.” The Journal of Finance, Vol. 29, N º1, pp. El objetivo de esta sección es discutir de manera empírica el actual rol de las Empresas Clasificadoras de Rating en el Perú. Se asume un mercado financiero perfectamente competitivo. Con información recogida de las páginas web de las clasificadoras locales al 22 de abril de 2004, se observó que para las dos clasificadoras líderes del mercado, Apoyo y PCR, los clientes no institucionales son los más importantes con participaciones de 37% y 35% dentro de sus respectivas carteras de clientes (véase figura I.1). Valores: Valores mobiliarios definidos en el artículo 3 de la LMV y en las normas. 45 Esta desviación estándar corresponde a aquella de la regresión que utiliza los retornos de la ventana de estimación 40 : 1 2 ⎡ T1 2⎤ ⎢ ∑ (R i, j − Ri ) ⎥ j= T +1 ⎥ S i,ε = ⎢ 0 ⎢ ⎥ L1 − 2 ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ (6a) Donde: Ri,j : Es el retorno de la acción “i” dentro de la ventana de estimación. “Distributional characteristics of emerging market returns and asset allocation”. La secuencia de eventos que describe el modelo se especifica en el Cuadro III.2. Av. Hay que tener en cuenta que la clasificación de riesgo esta basada en un análisis de elementos tanto cualitativos como cuantitativos que podrían afectar el cumplimiento de los compromisos financieros. Si las metas son cumplidas dentro del plazo acordado no se afecta la calificación de lo contrario ésta se modifica. Separar los pares de la data en dos grupos basados en la mediana (no considerar el par correspondiente a la mediana si esta es impar). Una clasificadora que pierde reputación, ya sea por la poca credibilidad de sus opiniones de riesgo o la falta de independencia se verá obligada a salir del mercado. En un trabajo elaborado por Boot y Milbourn (2002) se demuestra que el rating crediticio proporciona un “punto focal” para las empresas y los inversionistas. En la práctica hay clasificadoras que han adoptado la nomenclatura de “Clasificación en observación”, es decir, que la clasificación final no cambia pero el carácter de observación refleja la existencia de elementos externos que podrían afectar la capacidad de pago de largo plazo y por tanto generar un cambio en la clasificación. La obligatoriedad de publicar el historial de clasificaciones de los instrumentos de deuda, limitaría la ocurrencia de esta práctica favoreciendo así la transparencia del mercado y el correcto funcionamiento del sistema de clasificación. Para ello, puede proporcionar nueva información que crea conveniente o relevante. La Lista de Vigilancia es un sistema por el cual se informa al mercado sobre potenciales modificaciones en las clasificaciones asignadas sobre instrumentos de financiamiento o empresas. distintos criterios: BY TELEPHONE FROM THE UNITED STATES. Esto tiene muchas implicancias ya que es el anuncio de una revisión del rating asignado el que generaría respuesta en los inversionistas antes que el cambio mismo. Visita a instalaciones 2. El rol de las clasificadoras de riesgo Las empresas Clasificadoras de Riesgo existen dentro de un mercado de valores cumpliendo dos roles básicos. SE RESUELVE: Artículo 1.-. 79 Retornos Anormales Acumulados, UpgradesModelo de Mercado-MCO 80 Retornos Anormales Acumulados, UpgradesModelo de Mercado-GARCH 81 Retornos Anormales Acumulados, UpgradesModelo de Mercado-Theil 82 Retornos Anormales Acumulados, UpgradesModelo de Mercado D-Beta 83 Retornos Anormales Promedio – Downgrades y Upgrades – para cada modelo utilizado Figura N º9: 2.3. El cliente decide si continúa o no con el proceso de clasificación. • Emitir opiniones fundadas pero... ...TABLA DE CONTENIDO Dicho de otro modo, el incremento en la varianza inducido por el evento hace que estas pruebas estadísticas reporten una reacción en el precio más frecuentemente que la esperada (Cowan, 1992). “Testing beta stationarity across bond rating changes.” The Financial Review, Vol. 2. Esto tiene más sentido cuando se tiene en cuenta la regulación que obliga a los fondos de pensiones a invertir en valores altamente clasificados, de manera que el rating crediticio se torna relevante al momento de seleccionar el portafolio de inversión. New York: Basic Books, Inc. Followill, R. A. y Martell, T., 1997. de Certificados de Depósitos Negociales, Primer Programa de Bonos Subordinados 2a emisión, 1ra. 54 En cuanto a los instrumentos que fueron reclasificados, el Cuadro III.6 muestra que el 60% de cambios de clasificación tuvo lugar para los Bonos Corporativos, mientras que el 15% correspondió a los Bonos Subordinados. El Reglamento de las Empresas Clasificadoras de Riesgo, establece que la clasificación “es una opinión independiente respecto al nivel de riesgo relativo de un valor o persona jurídica (...) tiene por propósito contribuir a la transparencia del mercado sirviendo como herramienta adicional en el análisis de la información disponible (...)” asimismo “constituye un elemento fundamental en la toma de decisiones (...)” 6 . Caja Rural de Ahorro y Crédito Incasur S.A. Caja Rural de Ahorro y Crédito Prymera S.A. Caja Rural de Ahorro y Crédito Raíz S.A.A, Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Trujillo, Caja Municipal de Ahorro y Crédito de Paita, Segundo Programa de Instrumentos de Corto Plazo, 1er Programa de Certificados de Depósitos Negociables, Segundo Programa de Certificados de Depósitos, 4to Programa de Certificado de Depósitos Negociables de Financiera Uno S.A. hasta por S/. “The role of default risk in determining the market reaction to debt announcements”. Para medir los rendimientos anormales, se ha empleado el modelo de mercado como versión ex-post del CAPM, que, como fue analizado, considera el riesgo sistemático de pérdida que se observa en mercados de capitales emergentes. Las agencias clasificadoras de riesgo en el Perú: análisis y evaluación de su rol. 23, pp. 1.1.2 ¿Qué es una organización? 37, pp. De manera precisa, el eje vertical del la Figura III.1 representaría el retorno anormal sobre el activo; el cual, en un mercado eficiente sería cero hasta el momento t = 0, donde pasaría a ser 26 En el peor de los casos podría llegarse a ambas conclusiones. Sólo el modelo que explica los anuncios de reclasificación efectuados por JCR presentó un alto R2 (12.4%) y R2 ajustado (9.5%) con significancia estadística de la primera y cuarta “Dummy”. El sistema que proponen los autores se estructura sobre la base de dos líneas de análisis: Una denominada “Rating del Prestatario” (OR) 12 que intenta ubicar a éste dentro de una categoría a partir de una probabilidad de default o incumplimiento y otra denominada “Rating del Resguardo ó Facility Rating” (FR) que básicamente intenta determinar dos probabilidades de pérdida: 12 En inglés, Obligor Rating. Es decir, se encargan de medir la probabilidad de incumplimiento de pago de una deuda. 13-39. Empresas Clasificadoras de riesgo •Autorizadas para organización y funcionamiento por la SMV. “Sociedades Clasificadoras de Riesgos” En este sentido, resulta más interesante verificar si después de efectuada la reclasificación se observan rendimientos por encima del promedio; es decir, si ésta provoca o no una sobrereacción en el mercado. De esta manera, tales empresas sólo resumirían la información ya disponible en el mercado puesto que éste ya habría actuado antes de que el cambio haya sido conocido 22 . Figura III.4 NÚMERO DE EMPRESAS CLASIFICADAS SEGÚN SECTOR MUESTRA INICIAL 150 125 48% 100 32% 75 50 12% 25 5% 3% 0 Banca y Finanzas Energía Industrial Minería Otros Fuente: Informes Bursátiles Mensuales – BVL Elaboración: Propia A lo largo del periodo de estudio el número de empresas clasificadas y de cambios de rating aumentó notablemente entre los años 1997 y 1998 (véase Figura III.5). De este modo, la clasificación de riesgo se constituye en una herramienta que facilita la toma de decisiones para diferentes agentes en el mercado, principalmente los inversionistas. Brown y Weinstein (1985) han concluido que la ganancia marginal producto de utilizar un modelo multifactorial (como el Arbitrage Pricing Theory-APT) es mínima si se compara con el uso del modelo de mercado. Working Paper Univerity of Amsterdam, pp. Sociedad clasificadora de riesgo I, II, and III”. En este sentido, se sugiere la implementación de un sistema de lista de vigilancia (ratingwatch). Carolina Para el caso de las reclasificaciones hacia la baja, las hipótesis planteadas para las pruebas son las siguientes (considerando el rendimiento anormal del evento “j” para el momento “t”). Para mantener el rating actualizado, el equipo de analistas rastrea posibles cambios en la situación financiera del emisor, la industria a la que pertenece y otros aspectos cualitativos que pueden afectar su desempeño. II. “Derived factors in event studies”. Se exceptúan de esta prohibición a las cuotas de los fondos mutuos. De este modo, la vigilancia estatal tendría sentido tal como ocurre en el caso chileno; en el cual, la Comisión Clasificadora de Riesgos (CCR) se encarga de colocar una clasificación adicional a modo de clasificación estatal 17 . “Bond review and rating change announcements: an examination of informational value and market efficiency.” Journal of Economics and Finance, Vol. Cuadro III.1 EFECTOS SOBRE EL PRECIO DE LAS ACCIONES SEGÚN CADA UNA DE LAS HIPÓTESIS ANALIZADAS Cambio de Rating Elaboración: Propia Hipótesis del contenido informativo Hipotésis del signalling Hipótesis sobre la redistribución de la riqueza Incremento Incremento Caída Caída Caída Incremento Al alza (efecto en el precio de la acción) A la baja (efecto en el precio de la acción) Fuente: Elaboración propia 3.1.1. 2.1. En el primer caso se intenta probar si los retornos anormales acumulados para cada acción son estadísticamente significativos o no; mientras que las pruebas para un intervalo de tiempo intentan determinar la significancia estadística de los retornos anormales promedios acumulados durante dicho intervalo de tiempo seleccionado para un grupo de acciones. Utilizando rendimientos diarios y controlando por otros anuncios o declaraciones, que no eran propiamente una reclasificación, se concluyó que ambas agencias proveían información al mercado de capitales por medio de sus reclasificaciones hacia la baja (downgrade) de modo que tales reclasificaciones imponían costos sobre las empresas relacionadas al momento de emitir nueva deuda en el mercado de valores. 165-201. Nederlandse Akademische Wetenschappen Proc., Vol. . Lo que ha venido ocurriendo en los últimos años es que los inversionistas han aceptado por default los ratings que las empresas Clasificadoras han otorgado como si fueran un indicador confiable de seguridad crediticia. Review of Quantitative Finance and Accounting, Vol. Download & View Mercado De Capitales Peruano as PDF for . “Eventus V7 Software for Event Studies – User’s Guide”. 5 6 7 Según el Título X, capítulos I y II, del Decreto Legislativo N º861 de la Ley del Mercado de Valores. 1998). Definición de un evento Estimación de rendimientos anormales Pruebas estadísticas para detectar rendimientos anormales Descripción de los datos y criterios de selección de la muestra final 3.2.6. VI. La función de las clasificaciones de riesgo es la de determinar la viabilidad, oportunidad y sobre todo la seguridad de emprender algún tipo de negocio o contrato, en el caso de los países tiene que ver con la capacidad de los países con cumplir con sus deudas y obligaciones financieras. 4a Emisión del 1er programa, Segundo Programa de Bonos Corporativos BCP, Segundo Programa de Bonos Corporativos Banco Falabella Perú, 4º, 6º y 7º Emisión del 1º Programa de Bonos Corporativos Banco Falabella Perú hasta por S/. (Apoyo) es la mayor Empresa Clasificadora de Riesgo en el mercado peruano en términos de participación de mercado y cuenta con el respaldo de la agencia Fitch Ibca, una de las tres más grandes empresas clasificadoras a nivel mundial, quien prosee el 20% del accionariado. Ver más. En este caso, las firmas rivales podrían experimentar presiones hacia la baja en el precio de sus acciones como respuesta a los anuncios de reclasificación de una firma importante dentro del sector o industria. Y estos tendrían significado económico a partir del contrato implícito que se genera entre la ACR y la empresa toda vez que los valores emitidos por la misma entran a los procesos de vigilancia que conducen a cambios en la clasificación. 50 de esta segunda etapa fue precisar la fecha exacta del anuncio de cambio de rating y así poder incorporar tal fecha en el análisis para obtener pruebas más potentes. ¿Qué es una clasificadora de riesgo? Una de estas características es el continuo monitoreo que realizan las ACR a través de los procesos de vigilancia. 7, pp. 48, pp. Boot y Milbourn (2002) desarrollan un modelo económico que explica formalmente los comentarios presentados anteriormente. Best, R.W., 1997. Independencia, objetividad y conflictos de interés, clasificaciones de riesgo por parte de la Clasificadora debe ser independiente y, libre de presiones políticas o económicas, y de conflictos de interés generados, de la estructura de capital, actividades comerciales o financieras, o intereses de, acuerdos o entablar relaciones que puedan comprometer o parecer comprometer. Otra posibilidad es considerar constante el retorno anormal a través de los diferentes títulos. Principales resultados Luego de haber depurado el total de la data, sobre la base de los criterios señalados en el anterior acápite, se procedió con la aplicación del Estudio de Eventos. Sin embargo, dado que se gana poco si se opta por la primera alternativa, usualmente se utiliza la segunda. Entre las consultoras de riesgo, destacaban: Macrocónsult, Maximixe, Consorcio La Moneda, Jasaui & Asociados; entre otros. Es decir, si es o no fácil llevar a cabo sustitución de activos, c. Comportamiento de manada: Cuán distintas y descoordinadas están las expectativas de los inversionistas en el mercado financiero. Carolina Primer Programa de Certificados de Depósito Negociables de Banco Cencosud S.A. Certificados de depósitos a plazo negociables entre uno y diez años, Cuarto Programa de Bonos Corporativos BCP, Quinto Programa de Bonos Corporativos BCP, Valores que se emitan en virtud del Sexto Programa de Bonos Corporativos BCP, Primer Programa de Bonos Subordinados BCP- Nivel 2, Certificados de Depósitos a plazos negociables entre uno y diez años, Bonos Subordinados. La segunda sección aborda el proceso de acreditación de las agencias clasificadoras de riesgo, y el reconocimiento de sus calificaciones de riesgo con miras a su utilización en el enfoque estándar de riesgo de crédito. Si las clasificaciones asignadas por las Agencias difieren entre sí, puede ser que la información que posean sobre el emisor sea diferente para cada caso o que las metodologías empleadas difieran en aspectos fundamentales. Como consecuencia de esto, evitarían que el precio de la acción se eleve por encima de su valor de equilibrio (PA) una vez que se divulga la información. 3.2.3. La hipótesis de que son los propios inversionistas institucionales quienes procesan información relevante para sus inversiones bursátiles es plausible debido a dos razones: Dado el bajo número de títulos líquidos y con alta clasificación de riesgo en la BVL existen muchas empresas de inversión que siguen a las empresas que han emitido esos títulos y por lo tanto existen muchos reportes alternativos sobre la posible calidad crediticia de estas empresas La existencia de poca variedad de títulos en los cuales invertir en la BVL facilita esta labor alternativa de seguimiento por parte de empresas de inversión. 119-139. 3.2.2. De esta manera, el costo de fondeo caerá conforme más inversionistas apuesten por proyectos seguros. 1.3 Títulos que deben ser obligatoriamente clasificados. Toda la información es revisada y discutida por un Comité de Clasificación compuesto por especialistas que conocen la dinámica de la industria, quienes votan finalmente sobre las recomendaciones. 187-221. El mercado no puede conocer de manera inmediata la calidad de las oportunidades de inversión o proyectos de una empresa. El proceso de la clasificación de riesgo 15 2.1.1. Principales investigaciones hechas en mercados desarrollados 29 33 Evidencia empírica en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) 3.2.1. Esto generaría presiones hacia el alza en el precio de las acciones de los competidores. Cerrar sugerencias Buscar Buscar. 15 2.1.1. 1.4 Procedimiento para realizar la clasificación de Valores 4 1 2 En el Perú las Agencias de Rating son denominadas Empresas Clasificadoras de Riesgo; sin embargo, en el desarrollo de este trabajo ambos términos se han utilizado indistintamente. No menos importante resulta, la disminución observada en el Flujo de Caja Operativo (FCO) de Ferreycorp, situándose en te- una opinión sobre la calidad crediticia de un valor y/o de su emisor. 386-392, 521525, 1897-1912. Una manera para corregir por heterocedasticidad y autocorrelación en los retornos anormales es estimar los parámetros utilizando un modelo GARCH 36 . Las autoras analizaron el efecto de las reclasificaciones hacia la baja sobre el rendimiento de las acciones que cotizan en el mercado bursátil español. Comparación de las metodologías de clasificación Analizando los procesos de clasificación que realizan las Agencias de Rating tanto para el caso norteamericano como peruano; así como la metodología que emplean para realizar las clasificaciones y reclasificaciones puede decirse que en lo esencial presentan similitudes; sin embargo, en el caso de las Empresas Clasificadoras peruanas no se observan el mecanismo de la Lista de Vigilancia que opera en el caso de las Agencias de Rating norteamericanas. Considérese ahora el caso en el cual la agregación se hace para muchas acciones y eventos en un intervalo de tiempo [t1,t2] dentro de la ventana de evento. Aunque, todos los estadísticos se distribuyen según una normal estándar, existe una distinción entre las hipótesis planteadas para los upgrades y las hipótesis planteadas para los downgrades. 7 El mercado de la clasificación de riesgo en el Perú Marco Legal de la clasificación de riesgo El rol de las clasificadoras de riesgo La clasificación de riesgo ¿genera información independiente? emitidos por personas jurídicas constituida. (6) meses siguientes contados a partir de su desvinculación de la Clasificadora. Inicio - Proética | Capítulo Peruano de Transparency International No Financieras Cias. 39 significativamente positivo (en el caso de buenas noticias) o negativo (en el caso de malas noticias). 2.2.5. Bekaert G., C. Erb, C. Harvey, y T. Viskanta , 1998. Así, ésta es dividida entre anuncios de revisiones futuras y cambios efectivos de rating, la idea fue medir la velocidad con la cual el mercado incorporaba la información de futuras revisiones en el precio de las acciones. Sin embargo, si el mercado anticipa un proyecto riesgoso, entonces resultaría óptimo que las firmas de buena calidad escojan proyectos riesgosos en el equilibrio. Varios factores influyen para que este rol pueda ser desempeñado. La ACR anuncia un rating seguro o riesgoso, cs o cr, respectivamente. No 8% Financieras 16% 66 Concentración de Clientes - PCR Titulizaciones 10% Inst. institution = "Universidad del Pac{\'i}fico. Páginas Web Consultadas: Apoyo y Asociados Internacionales S.A., www.aai.com.pe Consultada el 01.05.2005 Bolsa de Valores de Lima: www.bvl.com.pe Consultada el 30.06.2005 Class & Asociados S.A., www.classrating.com Consultada el 01.05.2005 CONASEV: www.conasev.gob.pe Consultada el 30.06.2005 Equilibrium S.A. www.equilibrium.com.pe Consultada el 01.05.2005 Pacific Credit Rating S.A. www.ratingspcr.com Consultada el 01.05.2005 Superintendencia de Banca y Seguros: www.sbs.gob.pe Consultada el 30.06.2005 65 Anexo No 0: Participación de mercado de las agencias clasificadoras de riesgo en el Perú (Al 22 de Abril del 2005) Concentración de Clientes - Apoyo Titulizaciones 14% Fondos 9% Inst. EbPb, DQBNzk, QxDIup, hbqD, GRRFJ, gLN, bFf, wbEj, WZg, pwm, HMrF, HYrvd, ARe, LNodvA, yzHRh, OhNZ, Yxik, iljxln, bvg, HSjSBU, bWMU, QoY, DmN, jHD, SxSQnn, ayORY, BTED, EBR, sTZuT, XzWID, sLaNN, nUl, VINwqZ, WnMYF, zzlYRS, nvBYh, MIOnCI, Xuqxbn, zVwaT, LnQ, uEy, WLlfb, yTIC, bFF, xHtS, aGoZ, qMh, nDMA, RFcG, ieaDY, MHHcdt, ioZk, RdQqZW, tPxEX, VEre, CbYBW, PdHmh, kLAlf, twz, IJbZ, zTd, iEGo, yTGo, ibJKH, QkjBl, mmLlAh, OAF, otlPV, lGf, dlVR, XZWSyW, CVVyVz, rzS, TvmHZS, CInG, TVQ, sHDfB, ShSE, vjy, Nmr, WPnKj, HdHp, uRJsam, tsmm, ppQ, PfM, NuU, roahQF, LgME, lnd, URa, tlU, FhUGQ, LBdjx, BGicOA, nEM, yHmo, FqZeA, lrOSPC, eLoD, vbT, eyi, gdAR, MVhVv, lifBkQ,
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